德恒上海律师事务所

合伙型私募基金“双GP”模式相关法律实务问题初探

2018-4-17

 

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一、“双GP”合伙基金有哪些架构?

 

有限合伙型的私募基金中,典型的架构是由一名普通合伙人(GP)以及若干名有限合伙人(LP)组成,而普通合伙人通常又兼任执行事务合伙人、基金管理人的多重角色(即“单GP单管理人”模式),如下图所示:

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实务操作中我们发现,即便在私募监管愈发严厉的背景下,“双GP”模式在合伙型基金中也变得越来越流行。此模式下,合伙企业内存在两个GP,且其中至少一名同时担任基金的管理人。若只有一名GP持牌且担任管理人,则可称之为“双GP单牌照”基金,同时也属于“双GP单管理人”的范畴;若两名持牌GP均担任管理人,则构成“双GP双管理人”基金。常见的几种模式如下:

模式一:
双GP单牌照(管理人=执行事务合伙人)

 

该模式下,其中1名GP具备私募基金管理人牌照,并担任基金的管理人、执行事务合伙人;另一名GP则不具备相应牌照,如下图所示:

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模式二:
双GP单牌照(管理人≠执行事务合伙人)

 

此模式下,具备私募管理人牌照的GP1虽然担任基金管理人,但并不同时担任执行事务合伙人,而担任执行事务合伙人的GP2却又不持有相关牌照。基本架构如下图所示:

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模式二虽然比较特殊,但实践操作中确实存在,且不乏通过基金业协会备案的案例。比如,笔者通过网络渠道随机查询到的一个基金案例如下:

 

基金名称

上海国君创投隆彰投资管理中心(有限合伙)

基金类型

股权投资基金

备案时间

2017-04-28

执行事务合伙人(无牌照)

上海格隆创业投资有限公司

基金管理人(GP)

青岛国信创新股权投资管理有限公司

 

模式三:
双GP双管理人

 

此模式下,合伙企业的两名GP均为已登记之私募基金管理人且实际担任基金的管理人,也即所谓的“双GP双管理人”模式,如下图所示:


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本文将主要探讨有限合伙基金中“双GP单牌照”模式(上述模式一、模式二)的相关问题。

 

二、“双GP”模式背后可能有哪些动因?

 

结合实务经验及笔者的理解,“双GP”模式的形成,背后可能存在各种动因,其中主要包括下述几类:

 

(一)LP变相参与或控制基金管理事务的需求

 

机构投资人事实上越来越希望参与到基金管理事务中来,从而实现投资风险的事前监控。尤其是出现强势的LP情况下,其很可能在已有的GP基础上,再指派一名GP,从而形成了双GP管理合伙型基金的模式。LP指派的GP有可能缺少牌照,此时合伙基金为“双GP单牌照”模式;LP指派的GP也可能同时为持牌私募基金管理人,则形成“双GP双管理人”模式。

 

(二)LP参与管理人收益分配的需求

 

此类LP不满足于只作为基金投资人获得基金收益分配,其不但希望能参与基金管理事务,甚至还希望参与管理费、管理人超额收益的分配。举例而言,若干LP与基金管理人另行设立一家无牌照的投资管理机构,而后该机构作为合伙基金的执行事务合伙人,而持牌管理人担任普通合伙人;同时,执行事务合伙人实际履行基金投资运作方面的大部分职责,并参与相关管理费、超额收益的分配。之后,LP与基金管理人又会在该未持牌机构层面进行利益分配。

 

(三)无牌照私募机构的“通道”需求

 

由于牌照限制,私募基金管理人登记门槛越来越高,获得批准登记的时间周期也渐长,这使得有些掌握资源或有项目需求的机构,在最终取得牌照之前亟需借助其他已登记管理人的资质作为“通道”完成资金募集以及项目投资。或者,该等掌握项目资源的投资管理类机构并无办理私募管理人登记的计划而打算长期采用“双GP单牌照”模式开展业务。此情形下,持牌私募基金管理人可能只扮演“通道”的角色,而无牌照的机构则借此迅速完成从资金募集到项目投资的一系列操作。

 

(四)无牌GP与持牌GP之间合作共赢的需求

 

两个基金管理人若存在优势互补的情形,则“双GP双管理人”模式将成为一个理想的选择。类似地,已登记的私募基金管理人与未登记的投资管理机构,也可能在基金的募、管、投、退等方面各自拥有其优势或更多资源,并存在真实的合作共赢需求,若形成良性的双GP合作管理机制,在某种程度上可能实现私募基金的利益最大化。

 


三、“双GP单牌照”模式存在的法律问题及合规风险

 

尽管“双GP”模式的形成有各种动因,但是有些情况下,其合规性有待商榷和探讨,尤其是“双GP单牌照”模式。

 

(一)未持牌GP参与基金管理事务的法律主体适格问题

 

首先,未持牌GP不能参与私募基金的募集活动。根据《私募投资基金募集行为管理办法》第二条的规定,除已登记的私募基金管理人以及基金销售机构,“其他任何机构和个人不得从事私募基金的募集活动”。

 

其次,未持牌GP参与私募基金的投资运作缺乏合法依据。《私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)》对合伙型基金的界定是,“由普通合伙人对合伙债务承担无限连带责任,由基金管理人具体负责投资运作的私募投资基金”。我国《合伙企业法》规定,委托一个或者数个合伙人执行合伙事务的,其他合伙人不再执行合伙事务;虽并未明确规定,不担任执行事务合伙人的GP是否有权执行合伙事务,但笔者理解,这取决于合伙协议中的有关授权约定。对于不担任执行事务合伙人的GP而言,若获得参与执行部分合伙事务的授权,也应仅限于非基金管理事务。

 

笔者认为,合伙型私募基金管理相关事务属于“合伙事务”的一部分。基金管理的有关事务应只能由具备管理人资格的GP执行,另一GP只能执行其他合伙事务。否则,笔者认为会有构成“无照经营”、“越权行为”的嫌疑。

 

而根据基金业协会窗口咨询意见,在“双GP单牌照”模式下的合伙型基金产品中,无管理人资质的机构通过担任GP实现对基金的投资管理是与监管政策相悖的,无牌照的GP(包括执行事务合伙人)就应只是一个承担无限责任的投资者的身份。“双GP单牌照”模式或许已经成为业内的惯常操作,基金业协会在目前基金备案层面可能对此也采取默许的态度;但是笔者认为,在私募监管趋严的背景下,此模式将面临越来越多挑战,不排除未来监管机构要求参与私募基金管理事务的GP必须取得私募牌照的可能性。

 

(二)持牌GP的法律风险

 

对于持牌私募基金管理人而言,“双GP单牌照”模式对其产生法律风险。尤其是以通道为目的设立的双GP合伙型基金,前期投资者资金的募集工作可能也是由非持牌GP实际承办的。

 

但根据《私募投资基金募集行为管理办法》及其他监管规定的有关要求,私募基金管理人在基金募集方面存在一系列义务,包括但不限于特定对象确定、投资者适当性审查、私募基金推介及合格投资者确认等相关责任。除可以委托具有相关资格的第三方机构外,私募管理人是不能委托其他机构募集私募基金的。

 

若持牌GP将其一部分的法定责任分配给尚未完成登记的GP,或者在以通道为目的设立的双GP基金情形下,持牌GP或许只扮演通道角色,而其基本不参与前期投资人接触、投资者资格审核、资金募集、投资运作等工作。这样一来,持牌GP不但有怠于履行《私募投资基金募集行为管理办法》等规定的法定职责,而且任由无资质GP的人员代其从事基金募集、基金投资运作的事务,由此产生的法律后果将由持牌GP承担,甚至存在被基金业协会处罚的法律风险。

 

此外,“双GP单牌照”模式下,相关法律责任如何划分,也会给持牌GP带来不必要的麻烦。《私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)》中未进行明确规定。而在《私募投资基金合同指引1号(契约型私募基金合同内容与格式指引)》中,对于存在两个以上(含两个)管理人共同管理契约型私募基金的情形则规定,“所有管理人对投资者承担连带责任。管理人之间的责任划分由基金合同进行约定,合同未约定或约定不清的,各管理人按过错承担相应的责任。”

 

(三)收取管理费及超额收益的问题

 

“双GP单牌照”模式中,若由未登记为私募基金管理人的GP担任有限合伙基金的执行事务合伙人,且执行事务合伙人与基金管理人共同按一定比例参与基金管理费的分配,或者甚至均由执行事务合伙人收取,将进一步引申出非持牌GP收取管理费合规性的问题。

 

笔者认为,在有限合伙型基金中,管理费是合伙企业就基金管理事务向基金管理人支付的对应报酬,不宜支付给虽实际履行基金管理职责但不具备管理人资质的GP。

 

《合伙企业法》第六十七条规定,有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务;执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。虽然执行事务合伙人有权获得执行事务的报酬,但该等报酬应仅对应其参与基金管理事务以外的其他合伙事务。基于前文所述,既然未持牌的GP参与基金募集、管理、运作存在合规性问题,那么,执行合伙事务的GP所获报酬不应包括根据投资人出资额为基数按比例提取的基金管理费。

 

实际上,在基金与管理人签订的《委托管理协议》中,受托管理的一方也应只是持牌管理人,管理费也只能按约定仅支付给该等管理人,而不应支付给其他方。当然,有些GP之间也可能存在“抽屉协议”,约定管理费在两个GP当中进行分配,而在协会备案层面则完全看不出管理费的支付存在任何特殊安排。笔者对此类操作的合规性也是存疑的。

 

尽管如此,在实务案例中,某合伙协议中可能明确约定,无牌照执行事务合伙人获得大部分基金管理费的分配,而基金管理人则收取少部分管理费;而产品备案时基金业协会有可能未对此提出异议反馈。

 

“双GP单牌照”模式中,由非管理人GP收取大部分基金管理费的操作更多时候可能与“通道”类产品相关联。笔者认为,随着监管趋严,以及私募通道的合规性问题,未来监管机构可能会明确禁止或限制在合伙协议中约定由未持牌GP参与基金管理费的分配。

 

另外,在私募基金业内,基金管理人通常会取得与其实际出资份额不相当的超额收益(Carry)。根据笔者理解,对于基金管理费而言,无管理人资质的GP不宜参与提取,但此类GP参与基金超额收益的分配还是有一定程度的解释和操作空间的。

 

(四)有限合伙人间接参与合伙事务的问题

 

在双GP模式中,若在已有的管理人GP基础上,LP另外指派一名GP或者另行投资设立一名GP参与私募基金管理,有可能存在LP直接或间接参与执行合伙事务的法律合规风险。

 

在《合伙企业法》层面,第六十八条列举了八项不视为“执行合伙事务”的LP行为:1.参与决定普通合伙人入伙、退伙;2.对合伙企业的经营管理提出建议;3.参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所;4.获取经审计的有限合伙企业财务会计报告;5.对涉及自身利益的情况,查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料;6.在有限合伙企业中的利益受到侵害时,向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼;7.执行事务合伙人怠于行使权利时,督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼;8.依法为本企业提供担保。

 

在基金业协会的监管层面,《私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)》作出了更严格的规定,即:“合伙协议可以对有限合伙人的权限及违约处理办法做出约定,但是不得做出有限合伙人以任何直接或间接方式,参与或变相参与超出前款规定的八种不视为执行合伙事务行为的约定。”上述规定中的“间接方式”、“变相参与”等关键词似乎体现了一种穿透审查的原则。因此,LP通过另外指派一名GP或者另行投资设立一名GP参与基金管理,存在被认定为间接、变相参与执行合伙事务行为的合规风险。

 

四、“双GP单牌照”模式在实务操作中需关注的其他问题

 

在选择“双GP单牌照”模式时,除上述多个法律合规性问题需考虑外,笔者还建议相关投资管理机构/投资人关注以下实务操作层面的问题:

 

(一)合格投资者的问题

 

在“双GP单牌照”的有限合伙型基金中,对于持牌管理人而言,其根据《私募投资基金监督管理暂行办法》可以被视为合格的机构投资者;而对于另一个GP,由于其并不属于《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的“投资于所管理私募基金的私募基金管理人”,也不列入“视为合格投资者”的其他法定情形,因此该GP不能被当然豁免合格投资者的要求。

 

为此,无相应管理人牌照的GP应注意至少满足以下合格机构投资者要求:1.净资产至少人民币1000万元以上;2.认缴有限合伙基金份额人民币100万元以上。对此,持牌GP即管理人则有相应的义务审查另一未持牌GP的合格投资者资格情况。

 

(二)基金产品备案时的操作问题

 

“双GP双管理人”私募基金在办理备案时,由其中一个GP将基金产品备案在其名下,并负责在其资产管理业务综合报送平台上上报材料和信息;同时,需要在其系统中点击“新增管理人”选项,披露另外一个GP(管理人)的信息。

 

而对比之下,事实上在“双GP单牌照”模式下,私募基金产品的备案与“单GP”模式并无实质差异。尽管实际履行基金管理人职务的有2个GP,但只能由已登记GP在其资产管理业务综合报送平台填报产品信息、管理人信息,而未登记GP则仅被作为合格投资者的身份上报信息。

 

(三)已备案产品变更管理人的问题


前文我们提到,实务操作中“双GP单牌照”模式形成的其中一个动因可能是,尚在办理私募管理人登记的机构,亟需在取得牌照之前募资金、投项目,因此借助另一个管理人的资质作为“通道”。

 

那么,在“双GP单牌照”基金产品完成备案后,且此前未持牌GP完成私募管理人登记后,基金产品是否可以办理管理人主体的变更,将该产品备案到该GP的名下呢?事实上,很多起初未完成登记的GP在采用双GP模式募集资金之前,可能会提出类似这样的计划或者疑问。

 

根据《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》及相关监管要求,目前新登记私募管理人申请备案的首只私募基金产品应当是该管理人自主发行的产品,对于首只产品类型为“顾问管理型基金”的基金业协会暂不予办理备案。虽然“双GP单牌照”基金并不等于“顾问管理型基金”,但参照基金业协会的此监管原则,之前未持牌的GP在完成私募管理人登记后,无法立刻将其参与管理的“双GP”模式私募基金变更备案到其自身名下;除非该GP已自主发行并备案首只基金产品。根据基金业协会的窗口咨询意见,笔者曾得到同样的答复。

 

(四)管理费支付的问题


如前所述,笔者认为基金管理费不应由持牌基金管理人以外的GP收取。事实上,除了合规性存疑外,“双GP单牌照”模式的私募基金在实务操作中可能面临的问题是,有些基金托管银行要求,基金管理费只能向基金的持牌管理人支付,而拒绝接受要求托管银行从基金财产中向未持牌GP支付管理费的划款指示(无论该GP是否为执行事务合伙人)。因此,建议相关机构在采取“双GP单牌照”基金模式时,与所选托管机构确认操作层面是否存在任何障碍。

 

(五)公章管理、基金财产账户管理的问题


在“双GP单牌照”模式下,尤其是私募基金不进行托管的情况下,则合伙企业及执行事务合伙人的印章管理、基金财产账户管理便成为一个需要两个GP之间协调的问题。若进行托管,还需注意托管协议中关于作出划款指令的授权主体,是“执行事务合伙人”,还是“基金管理人”。在通常情况下,托管机构要求只能由持牌管理人作为合伙企业授权发出划款指令的主体。

 

五、“双GP单牌照”模式的替代性方案

 

为实现“双GP单牌照”模式背后的相关需求,实务操作中可能也有如下替代性方案:

 

(一)强化合伙人会议权限


如LP需要加强对有限合伙型基金的监控,不妨通过在《合伙协议》中细化及扩大需经合伙人会议批准的事项,一方面起到牵制GP的作用,另一方面确保LP在基金投资运作的过程中也能享有一定程度的监控和控制力。

 

(二)LP持股或者间接持股GP

 

上文我们讲到,“双GP单牌照”模式形成的其中一个动因可能是,LP希望参与管理人收益的分配。事实上,LP也可以通过投资参股持牌管理人的方式实现上述目的。但此方案需考虑,私募管理人股权层面可能会因不同基金的设立、退出而不可避免出现频繁变动。

 

(三)投资顾问形式

 

对于股权类私募基金而言,未完成私募管理人登记的机构以提供投资顾问服务的形式向有限合伙基金收取相关费用,目前并无明确限制性规定。此方案下,管理人收取的基金管理费可相应下调。但是,若将管理费全部或大部分变为支付给第三方的投顾费用,笔者认为也会与监管政策取向相悖,需慎重考量。另外,未来随着私募基金投顾业务的监管政策出台,担任股权类私募基金的投资顾问可能会有相应资质要求。

 

另外,若涉及结构化证券类私募基金,需关注《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》的限制性要求,即“结构化资产管理计划的投资者不得直接或间接影响相关资产管理人投资运作,但是提供投资建议服务的第三方机构同时认购优先级份额的情况除外”。虽然股权类基金产品暂不适用上述规定,但随着监管趋严,笔者认为该类型的基金产品日后也是可能会被纳入相同监管体系的。

 

(四)投资决策委员会形式

 

合伙型私募基金设立投资决策委员会是业内非常普遍的做法。LP委派的投委会成员可以通过享有和行使一票否决权,从而对基金投资风险进行把控。笔者认为,如果LP委派的投委会成员并不占多数席位,则LP被认定为执行合伙事务的可能性不大;但若LP委派多数席位的投委会成员,且实际掌握基金投资决策权,则可能有执行合伙事务之嫌。但是目前,基金业协会对此类行业惯常操作似乎并未有明确限制性规定。

 

(五)转变为双GP双牌照(或双管理人)模式


在基金业协会具体监管要求正式出台之前,针对广大“双GP单牌照”模式下的合伙基金,若未持牌GP有参与私募基金管理事务的需求,建议其尽早办理私募管理人登记取得管理人资质,以降低合规风险。例如,笔者之前曾关注的一个“双GP单牌照”案例的转变过程:“南京腾邦金弘旅游产业投资基金合伙企业(有限合伙)”在2018年1月已完成基金备案,GP、基金管理人为深圳市腾邦梧桐投资有限公司,而担任执行事务合伙人的南京金弘腾邦投资管理有限公司当时并无私募牌照,该合伙基金构成“双GP单牌照”模式;但是经查询,南京金弘腾邦投资管理有限公司后续于2018年3月份完成了私募管理人登记,至此,该合伙基金的两个GP均持有了私募牌照。

 

六、由“双GP”模式衍生的几组架构辨析

 

(一)双GP双牌照

 

通常此情况下2名GP其实系关联方,其中1名GP虽然是已登记的私募基金管理人,但其在该基金中只作为承担无限连带责任的投资者,而不参与管理;或者,在上文南京金弘腾邦投资管理有限公司的基金案例中,假设该机构登记为私募基金管理人后,其并不作为所涉合伙基金的第二管理人参与基金管理事务。

 

此模式实际并不等于“双GP双管理人”模式,而只能纳入“双GP单管理人”的范畴。因为与“双GP单牌照”模式一样,基金合伙协议中只约定了1名GP作为基金的唯一管理人,备案时也只填报一个管理人信息。因此也需注意,此时不担任管理人的持牌GP无法豁免合格投资者的要求。

 

执行事务合伙人兼任管理人的情形:

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执行事务合伙人不担任管理人的情形:

 

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(二)单GP+外部管理人

 

《私募投资基金合同指引3号(合伙协议必备条款指引)》中规定,“合伙型基金的管理人可以是合伙企业执行事务合伙人,也可以委托给其他私募基金管理机构”。此模式下有限合伙基金只有1名GP,GP持有或者不持有牌照,而基金委托给了外部持牌私募管理人进行管理。如下图所示:

 

外部管理人也可能与GP有控股关系,且GP为不持牌机构。此操作既能避免外部管理人直接在合伙企业层面登记为GP,又在一定程度实现外部管理人的风险隔离,避免直接承担作为普通合伙人的无限责任;但仍需注意GP应符合合格投资者要求的问题。如下图所示:

 

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七、未来监管趋势

 

总体而言,目前监管机构对于“双GP单牌照”合伙基金的限制及要求尚不明朗,实务操作层面也还存在若干可供探讨的问题。但随着监管趋严,笔者认为,不排除未来监管机构出台规则,明确禁止未取得私募管理人牌照的GP参与基金管理事务和收取管理费。就现阶段而言,“双GP双管理人”的模式相对稳妥和合规可行,也理应是未来私募业继续整顿和洗牌的一大趋势。

 

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张忠钢

合伙人 / 律 师

             

张忠钢,德恒上海办公室合伙人、律师;主要执业领域为私募投融资和保险资管、公司并购、资本市场以及商事诉讼和仲裁等。            

邮箱:zhangzg@dehenglaw.com            

                  

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聂博敏

律 师

             

聂博敏,德恒上海公室律师;主要执业领域为私募基金、投融资、公司并购等。       

邮箱:niebm@dehenglaw.com            

                  

 

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