德恒上海律师事务所

企业并购交易“夭折”问题漫谈

2019-04-28

 

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企业间的并购交易是一项复杂的工程。在交割之前的每个环节,导致交易“夭折”的因素都有可能出现。买方通过尽调发现目标企业存在一些难以评估的重大风险后放弃交易,是再自然不过的商业决定。但是,如果尽调完成后交易可以继续推进,买卖双方应如何防范那些可能导致交易“夭折”的不利因素呢?笔者结合参与过的一些并购案件(非上市公司)谈谈自己的浅薄体会。


一、规避风险也应有“底线”


诚然,由于信息的不对称,买方是最需要规避风险的一方。但是,企业并购交易本就是市场中的一种商业行为,交易双方都应当承担一定的风险。如果交易一方只顾着如何将所有风险强行转移到对方(“无底线”地规避风险),则必然加大交易夭折的概率。


案例:某并购案中,境内买方需要将交易价款支付给境外卖方(一家香港企业),但相关的跨境支付程序需要在股权工商变更后的数月内完成。卖方提出,交易文件签署后,买方即应将价款汇至双方共管的监管账户,利息应归卖方;且因为股权交割之时卖方尚未收到任何价款,关于目标公司公章、证照、产品配方等实物交接也应在卖方收到价款后进行。买方(财务部门)则认为,将一笔巨额现金存放在监管银行数月,对于买方而言会产生资金成本和风险,因此不同意开立监管账户的操作,更不同意利息归属卖方的要求;另外,股权交割后就应完成目标公司管理权和相关资料的交接。双方就上述问题僵持不下。

分析:买卖双方都过于强调自身的风险。买方单从控制成本、规避买方资金风险的角度考虑问题;同时,卖方也忽视了股权交割后的实物交接对于买方而言的重要性。买方可行的思路为:若非因跨境支付前需履行一系列政府审批程序,在股权完成交割时买方即应将价款支付给卖方;所以,在当前的客观情形下,监管账户的操作就是一个可以实现“一手交钱一手交货”的替代性方案。至于监管账户资金利息的归属问题,卖方的主张自然也就很好理解了。而对于卖方而言,卖方也不应在对方“交钱”后仍然拒绝尽快“交货”。


谈判结果:买方同意提前将部分价款存入监管账户,且利息归属卖方;与之相应,卖方同意工商股权变更手续完成则同步进行实物交接。


在上述案例中,一方过于强调自身风险、忽略对方核心利益将会增加交易最终达成的难度。交易双方都应尊重商业公平、效率等原则,不应无底线地规避自身风险。


二、找到化解分歧的“钥匙”


交易应该是各取所需、互利共赢。任何的争议和分歧,都源于各自诉求和利益的差异。笔者认为,如果交易双方都有交易的真实意愿,只要找准双方利益的适当平衡点,就可能找到化解分歧的“钥匙”,形成公平划分各自风险、兼顾各方利益的解决方案,最终促成交易。


案例:某并购案中,买方要求在交易文件中明确,交割时卖方需确保维持目标公司营运资本、净资产、银行现金余额等财务数据指标,且交割前可以通过股东分红拿走多余的资金(未分配利润),交割后多余资金属于合资公司。卖方原则上接受上述要求,但同时卖方提出质疑:如果目标公司交割前需要维持一定金额的银行现金余额,那么目标公司将没有多余的现金进行股东分红。此外,卖方认为过去一个财务年度目标公司产生的利润本就应该属于卖方,所以卖方必须在交割前拿走这部分股东分红;相应地,目标公司银行现金余额的财务指标应该予以降低。


分析:双方的立场基本一致,但在细节方面各自的诉求存在差异和冲突,且似乎均有其合理性。交割时目标公司银行现金余额等财务数据达标对于买方而言固然重要,但为了达到买方提出的财务指标,卖方可能需要舍弃另一部分核心利益;买方对于卖方的合理诉求不得不综合考虑并寻求两全的解决方案。


谈判结果:买方认可卖方提出的上一个财务年度利润应归属卖方的观点。双方经协商达成一致意见如下:买方要求的财务数据指标维持不变,交割之前目标公司董事会应作出决议同意就上一财务年度税后净利润分配股利;交割前目标公司未实际支付给卖方的上述股利,在交割后仍然归属于卖方,且由目标公司分三年按约定比例优先支付给卖方。


三、内部应保持统一“战线”


在并购交易的谈判桌上,任何一方所作的口头陈述、确认或承诺,都有可能被对方拿来作为谈判的有利筹码,也可能成为双方谈判得以继续的前提和基础。


在笔者参与的一些并购案中,买方内部的不同部门可能会对于某一个问题形成截然不同的观点。买方负责并购的部门希望就一些核心问题尽快与卖方达成一致,但买方财务部门在谈判桌上提出的意见往往可能引发买方的内部争执以及卖方的不满,并可能对交易的达成造成影响。例如,买方的并购部门私下给了卖方一个允诺,但买方的财务部门知晓后却表示无法接受,内部矛盾的出现直接影响买方在卖方面前的信誉以及在谈判桌上的地位,同时卖方预期的急剧起伏、期望值与最后结果的巨大落差也可能大大增加交易“夭折”的风险。


因此,对于内部团队或部门繁多的买方而言,最好能就重要问题事先在内部达成一致意见,以避免买方在与卖方谈判的过程中出现矛盾;在谈判桌上,买方并购部门不应轻易作出确认或承诺,尤其是那些尚需其他部门确认的重大问题。


四、不容忽视的“小股东”们


对于买方而言,小股东问题是并购交易中需要重视的一大难题。目标公司的小股东可能影响卖方决策效率,可能会就本次交易提出有别于大股东和实控人的不同诉求,甚至直接反对交易本身。因此,小股东的存在是一颗随时可能被引爆的“定时炸弹”,交易双方宜在交易之前协商处理好卖方大股东与小股东之间的微妙关系。


案例:某并购案中,目标公司系中国境内企业,其唯一股东即卖方系一家境外公司,且穿透后存在多名中国籍小股东。虽然卖方大股东已代表各小股东与买方谈妥了交易对价,但是一些小股东却在尽调受访期间表示了其对价格不满的情绪;另外,该等小股东要求在中国境内收到人民币形式的对价款。买方则计划将收购价款以美元形式支付至境外的卖方,无法直接满足小股东的诉求。


分析:卖方小股东可能随时推翻大股东已经与买方达成的核心交易条款(不排除系卖方的谈判策略);此外,若无法满足小股东在境内收取人民币价款的诉求,则可能引发小股东的不满进而影响交易达成。对于买方而言,首选方案是在交易文件签署前由卖方的大股东先收购小股东所持股份并完成相应对价款支付(具体人民币支付的形式由卖方内部自行解决);次选方案是卖方大股东先与小股东们签署股份转让协议并完成变更手续(转让价款的金额需提前约定明确),但等到卖方大股东收到本次交易价款后再支付相应价款给小股东,相对而言该方案更为卖方所接受。上述方案的本意都是尽量减少买方所需面对的交易对手数量,简化交易关系和程序,去除导致交易“夭折”的不利因素。


谈判结果:卖方大股东先收购小股东所持股份并完成变更手续,但相应对价款在卖方收到买方价款后再行完成支付。


虽然小股东提早退出对买方而言极好,但对于卖方而言,若并购交易失败,则需要承受相关后果。比如,交易“夭折”后,小股东可能要求恢复股东身份;或者,小股东要求大股东立即兑现转让对价款但大股东面临资金短缺的压力。


五、律师应充当“DealMaker”而非“DealKiller”


并购交易过程中会产生各种阻碍交易的因素,其中就可能包括买卖双方各自聘请的顾问律师自身。这也许是为何并购交易的律师往往容易被视作“DealKiller”的原因。律师在双方产生分歧的时候,除了需要协助客户发现风险、向客户提示风险外,更应当适时提出合法且合理可行的解决方案,积极扮演交易的促成者(“DealMaker”)。


在笔者参与的某些并购案中,有些律师光顾着强调己方风险(但却不认可对方提议的解决方案,也鲜有提出其他替代方案),有些律师频频故意推翻双方“大佬”已达成一致的核心问题(却不允许对方律师反对),还有些律师则在谈判桌上存在贬低、指责、甚至挖苦对方的行为……诚然,某些律师的上述表现或许确实是出于谈判策略、谈判技巧的表演需要,但笔者并不认同这种带来太多不和谐因素的方式。这类律师如果缺乏大局观以及一些基本的律师职业素养和气量,很有可能会成为潜在的“DealKiller”。任何一方的律师出现上述行为表现时,建议买卖双方都应及时加以制止或适当控制。


六、“交割条件”对于交易成败的影响


“交割条件”是交易文件中非常核心、买卖双方都高度关注的先决问题,且可能会影响交易最终的成败。针对买方在对目标公司尽调中发现的主要问题,如果将相应解决措施都体现在交易文件中的“交割条件”条款,显然不太现实。具体应选择哪些事项作为交割条件以及如何设置该条件,建议考虑多方面因素。比如:


第一,考虑重要程度。交割条件是完成交易必须要满足的前提;任何一个交割条件在约定期限内未成就,都足以让交易一方“walkaway”,即解除合同、终止交易。倘若没有达到这种重要程度,则该事项更适合放在“交割前承诺”的条款中(交割时仍未完成,不足以赋予一方合同解除权)。倘若某一项交割条件的重要性很低,一旦由于某些客观原因无法成就,则很可能赋予一方随意终止合同的机会。


第二,考虑可行性。交割条件的设计应综合考虑交易的进度要求,如果某个交割条件完全成就所需花费的周期太长,并可能影响交割的计划时间表,则更适合将其放到“交割后承诺”的相关条款中。


第三,考虑相关评估标准。如果缺少用于评估、判断交割条件是否满足的明确标准,交易双方届时可能就交割条件满足情况的认定无法达成一致确认意见。因此,在交割条件设计时,也建议尽量明确具体的指标、数据等确定性标准;如果不能明确,则容易导致届时双方出现分歧,并增加交易提前终止的风险。


七、谈谈估值落差问题


在交易磋商阶段,买方对目标公司的估值或许只能依赖于卖方提供的极为有限的信息;即便在全面尽调阶段,不充分的信息披露和有限的调查手段将导致买方在收购前无法对目标公司状况进行较为准确的评估,信息不对称可能造成买方产生不恰当的预期。


案例:某并购案中,买方对目标公司估值系根据卖方承诺的目标公司当年度可实现的1亿元税后净利润(PAT),而交易对价则基于前述估值进行相应计算。交易文件中约定,交易对价的10%将根据目标公司当年度经审计的实际PAT进行相应调整。然而,次年初,目标公司初步审计数据出来之后让买方“大跌眼镜”:目标公司实际PAT预计缩水近一半(暂且不论卖方还未配合审计机构提供全部信息和资料)。于是,买方迫切希望目标公司的整体估值以及交易对价能进行全面调整,但却苦于找不到相关的直接条款依据。因为,根据双方签署之交易文件,只有交易对价中的10%会根据目标公司实际PAT情况进行调整,但目标公司的总估值、交易对价的剩余90%固定不变。


分析:买方明知目标公司的PAT是一个存在不确定性的数据,却对卖方单方作出的承诺抱有太高的期望,其与卖方达成的业绩对赌约定也只限于与交易对价中的10%相挂钩。实际合理估值与原估值的落差一旦远超出买方当初的预期,即便交易对价的10%可以全部免付,买方仍然可能难以接受按原估值和原对价继续交易。


最终结果:卖方拒绝整体调整目标公司的总估值以及交易对价,买方最终被迫考虑提前终止交易的必要性及可行路径。


在上述案例中,如果当初买卖双方同意以目标公司整体估值和整体交易对价与业绩对赌的约定进行挂钩,那么买方也不至于因为与预期落差过大而轻易选择终止交易,双方最终完成交易的概率也会得以提高。


八、写在最后


总体而言,相较于卖方,企业并购交易中的买方或许更加需要防范交易“夭折”的风险。在很多大型国际并购交易中,买方借助“分手费”机制一定程度上避免卖方在签约后轻易单方终止交易。但笔者认为,交易“夭折”事件更多时候发生于签约之前的阶段;而导致签约后交易“夭折”的因素很多时候又来自于交易核心条款设计方面的问题,买方对此需要予以特别的重视。


 

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张忠钢

     

合伙人 / 律 师



张忠钢,德恒上海办公室合伙人、律师;主要执业领域为私募投融资和保险资管、公司并购、资本市场以及商事诉讼和仲裁等。

邮箱:zhangzg@dehenglaw.com


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聂博敏

     

律 师



聂博敏,德恒上海公室律师;主要执业领域为私募基金、投融资、公司并购等。

邮箱:niebm@dehenglaw.com


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