德恒探索

私募股权基金扩募相关问题研究

2021-11-04


【导语】笔者近期帮助客户设立私募股权投资基金,针对私募基金设立过程中如何设置扩募的相关问题,本文进行了详细梳理研究,整理出私募股权投资基金扩募的相关要求及应予以关注的事项,以供各位参考。


公募基金的主要投资标的为流动性强、公允价值容易计量的标准化产品,如股票、债券、国债等,设置开放赎回机制,满足投资者不同的期限需求,是公募基金常见的操作策略。私募基金扩募是私募基金行业中的一种通常叫法,也即私募基金成立后增加募集资金规模,其表现形式为新增投资者或增加既有投资者的认缴资金规模,策略上类似公募基金设置开放期允许申购。


一、私募基金的封闭运作原则


私募基金根据投资标的不同分为私募证券基金、私募股权投资基金和私募资产配置基金三种类型。2019年12月23日中国证券投资基金业协会(以下简称“中基协”)发布的《私募基金备案须知》(以下简称“《备案须知》”),对不同类型私募基金的开放赎回设置了不同的条件和要求。对于私募证券投资基金,《备案须知》第(三十一)条规定,管理人应当统筹考虑投资标的流动性、投资策略、投资限制、销售渠道、潜在投资者类型与风险偏好、投资者结构等因素,设置匹配的开放期,强化对投资者短期申赎行为的管理。对于私募股权投资基金(含创业投资基金)和私募资产配置基金,《备案须知》第(十一)条规定应当封闭运作,备案完成后不得开放认/申购(认缴)和赎回(退出)。因此,总体上中基协对私募证券投资基金开放申赎的态度是开放的,而对于私募股权投资基金的扩募是比较谨慎的,原则要求封闭运作。


中基协此种差异规定的原因在于两大类私募基金投资标的属性不同,私募证券投资基金的投资标的为公允价值较容易计量的标准化产品,对于基金的估值能即时完成,申赎能提升基金资金的运作效力和便利投资。而对于私募股权投资基金(含创业投资基金)和私募资产配置基金其投资标的为非上市流通的股权或非标准化的资产,公允价值的及时计量存在难度,为防止可能产生的利益输送及损害投资人利益,中基协对其申赎行为进行了限制。


结合私募基金运作过程中的事项特点,《备案须知》第(十一)条也明确规定,私募基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不属于对封闭运作的违背。


二、私募基金的扩募条件


根据《备案须知》第(十一)条,对于已经完成备案的私募股权投资基金,在同时满足若干条件时可以进行扩募,但扩募增加的认缴出资额不超过备案时认缴出资额的3倍。扩募需要满足的具体条件为:

1. 基金的组织形式为公司型或合伙型;

2. 基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管;

3. 基金处在合同约定的投资期内;

4. 基金进行组合投资,投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%;

5. 经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。


根据中基协对于私募基金扩募问题的条件可知,私募股权投资基金的扩募条件比较宽泛的,正常运作的私募基金绝大部分均能满足前4个条件,再由全体投资者一致同意或者全体投资者认可的决策机制决策通过即可扩募。而对于第5个条件的实现,实践中一般在私募基金设立时的协议中即明确约定全体投资者一致同意可以扩募,如果等扩募前再重新获得全体投资者或其认可的决策机构的决策通过,势必会涉及到对现有私募基金价值的估值等多个问题,增加了实操性的难度。


三、扩募的主要问题


根据《备案须知》,私募基金扩募时要处在合同约定的投资期内。从基金的设立到投资期结束,一般需要3-5年的时间。3-5年时间基金的情况可能发生很大变化,基金可能已经投资了部分项目,也有可能部分项目已经退出,部分项目的价值可能也发生了很多变化。因此,基金扩募会带来基金的估值、管理费、收益分配等方面一系列的问题。而且随着时间的推移,扩募带来的问题也就会聚集越来越多。为尽量减少基金扩募引发的相关问题,有些基金设置一年左右的募集期,扩募限定在募集期内完成。


(一)扩募的法律程序


1. 法律程序的一般规定

扩募的表现形式为新增投资者或增加既有投资者的认缴资金规模。从合伙型私募基金角度来说,法律关系上表现为两种类型,即合伙企业的原合伙人追加出资及吸纳新的合伙人。


对于原合伙人追加出资,根据《合伙企业法》第三十四条的规定,合伙人按照合伙协议的约定或者经全体合伙人决定,可以增加或者减少对合伙企业的出资。由于合伙企业是高度人合性的组织,在一般有限责任公司的增减资需要三分之二以上有表决权的股东表决通过即可,而《合伙企业法》的一般规定需要经全体合伙人决定。


对于新合伙人入伙,根据《合伙企业法》第四十三条的规定,,除合伙协议另有约定外,应当经全体合伙人一致同意,并依法订立书面入伙协议。因此,在合伙协议里没有明确相反约定的情况下,全体合伙人一致同意并订立书面入伙协议是新合伙人入伙的前提。且根据《合伙企业法》第十三条的规定,合伙企业登记事项发生变更的,执行合伙事务的合伙人应当自作出变更决定或者发生变更事由之日起十五日内,向企业登记机关申请办理变更登记。


因此,取得合伙人的一致的同意,签订新的合伙协议,是入伙发生法律效力的必备要求,并履行相应的工商登记变更手续,以产生公示的效力。如果合伙企业在吸纳新合伙人时,没有按照《合伙企业法》的规定取得全体合伙人的一致同意,可能不产生入伙的法律效力。


在王九斤与杨俊平、北京美嘉佳投资管理中心(有限合伙)(以下简称“美嘉佳”)合同纠纷一案中,美嘉佳于2015年9月14日成立,合伙人为杨济豪、杨俊平,执行事务合伙人为杨俊平。美嘉佳成立后,王九斤与美嘉佳签订《北京美嘉佳投资管理中心(有限合伙)投资决定书》,王九斤分别于2017年6月2日、2017年6月6日、2017年7月3日向美嘉佳基金账户支付投资款200万元。但该投资行为未取得全体合伙人的同意及办理工商登记手续。


一审法院判决((2019)内0102民初5409号)认为,执行事务合伙人应在有限合伙人姓名和出资数额变更事项发生后十五日内,在工商登记部门申请相应的变更登记。本案中,原告王九斤虽然在《北京美嘉佳投资管理中心(有限合伙)投资决定书》《北京美嘉佳投资管理中心(有限合伙)合伙协议》上签字,但全体合伙人之间至今并未签订书面的合伙协议,全体合伙人亦并未表达互相同意入伙的意思表示,且合伙协议签订后,被告并未为原告办理相应的工商登记手续。被告美嘉佳具有过错,其行为已导致原告签订《合伙协议》《投资决定书》的合同目的无法实现,原告有权主张解除合同,杨俊平作为普通合伙人应王九斤承担连带责任。


2. 意思自治下的操作

取得合伙人的一致的同意,签订新的合伙协议,是新合伙人入伙产生法律效力的一般要件。然而,无论《合伙企业法》的第三十四条还是第四十三条,对原合伙人增加或减少出资、新合伙人的入伙,均在尊重合伙企业人合属性的同时,设定了意思自治的空间,允许合伙协议对合伙企业增加出资和合伙企业的入伙事项进行明确的例外性约定。


实践中为了私募基金的投资效率需要,一般在合伙协议中约定,对于合伙企业的扩募,全体合伙人一致同意普通合伙人可以根据需要进行决定,不需要再经全体合伙人另外的一致决定,授权普通合伙人与扩募合伙人签署入伙协议。授权普通合伙人与扩募合伙人签署合伙协议也是基于扩募合伙人对合伙协议完全认可的基础上,如果对合伙协议中涉及全体合伙人部分的内容进行变更,仍旧需要取得全体合伙人的一致同意并签署新的合伙协议,但如果只涉及对与普通合伙人相关的部分内容进行变更,在合伙协议中一般授权可以由普通合伙人与某个合伙人签署相关的变更协议。


然而即便普通合伙人在合伙协议中取得授权,扩募合伙人对原合伙协议的文本也完全认可,在进行工商登记变更时,工商登记机构处于审慎角度考虑,仍可能会要求提供全体合伙人一致同意的决议及签署新的合伙协议。


(二)对决策机制的影响


基金扩募后,原基金中合伙企业的出资结构会发生很大的变化,也会对基金的决策机制产生较大的影响。基金中一般设置的决策机制有三个,合伙人大会、投资决策委员会和顾问委员会,扩募对这几个决策机制可能都会产生影响。


合伙人大会按照合伙份额对合伙企业的重大事项进行决策,扩募后基金中的合伙人份额可能会发生较大变化,需要按照扩募后的份额行使对合伙企业的决策,具体合伙人在合伙企业决策中的影响力也会随之变化。投资决策委员会委员一般由普通合伙人指定,对于出资金额较大的有限合伙人,可能在决策委员会中具有一定的席位,扩募后合伙企业的合伙人结构发生变化,出资金额较大的原合伙人的份额可能会被稀释,可能会有更大的单一扩募合伙人,如何合理平衡与设置投资决策委员会委员,也是扩募时需要考虑的问题之一。顾问委员会一般也出资一定金额以上的有限合伙人委派一名委员,根据合伙协议的约定对基金运作中的重大事项进行决策,合伙企业出资结构变化,顾问委员会的成员可能会增加,对顾问委员会的决策产生影响。


因此,在进行私募基金扩募时,需要提前合理预计到扩募对私募基金整体决策机制的影响,综合考虑扩募前后合伙人的不同诉求,平衡双方之间的关系,防止对合伙企业决策机制产生较大的冲击。


(三)投资单元的问题


《合伙企业法》第四十四条规定,入伙的新合伙人与原合伙人享有同等权利,承担同等责任。入伙协议另有约定的,从其约定。《合伙企业法》第四十四条前半句的规定是禁止投资单元的法律依据。《合伙企业法》第四十四条后半句也为合伙企业的意思自治提供了空间,但《备案须知》又从防止管理人损害投资人利益的角度,将该扇窗予以了堵截,禁止私募基金设立投资单元。


《备案须知》第(十五)条规定,管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额,规避备案义务,不公平对待投资者。即基金内部不得将投资人和项目进行拆分,所有投资人按照份额等比例分享基金投资项目的收益,分担基金投资项目的成本,不得将部分项目对应部分投资人,实现公平对待所有投资者,这是扩募能顺利实现的前提。


对于扩募前已经退出且已分配的投资项目的投资成本分担和收益分配、亏损分担问题,由于扩募合伙人加入时,该部分项目已经清理,实践中一般不认为构成投资单元。《备案须知》第(十一条)也明确规定,私募基金封闭运作期间的退出投资项目减资不认为是对封闭运作的违背。


(四)合伙企业价值的估值


私募股权基金扩募时,如果已经实现部分项目的投资,这些投资项目有些可能发生升值,有些可能甚至发生亏损。扩募之前,理论上应该有一个对基金价值进行重新评估的过程,但由于私募基金投资底层资产的价值估值不具有即时性,如果每个项目单个重新评估,势必造成较大的人力和时间成本。实践中对于扩募的操作,一般均按照原合伙人的原始出资金额确定对合伙企业的价值,扩募合伙人按照出资额增加对基金的份额。而原合伙人的出资,除已经承担了出资金额的时间成本外,还承担了前期项目的风险。


《合伙企业法》第四十三条第二款规定,订立入伙协议时,原合伙人应当向新合伙人如实告知原合伙企业的经营状况和财务状况。在信息充分对称的情况下,扩募合伙人一般会对基金已投项目进行初步评估,如果认为基金前期投资项目整体已经升值或有较大的升值潜力,则会参与投资,如果前期投资项目整体已经发生了亏损,则一般不会参与扩募。因此,扩募合伙人如果基于与原合伙人同样的价格参与扩募,实质上可能在一定程度规避了项目的部分前期投资风险并享受了一定的项目溢价收益。


证监会《关于加强私募基金监督管理若干规定》第九条规定,私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务,不得不公平对待同一私募基金的不同投资者,损害投资者合法权益。扩募时管理人要对合伙企业的价值有充分的了解,如扩募时与首次募集时合伙企业的价值发生较大变化应谨慎从事扩募行为。如果合伙企业价值发生较大升值再进行扩募,势必会对原合伙人的权益产生稀释,损害原合伙人的利益;如果合伙企业价值有较大贬损从事扩募,会损害新合伙人的利益,新合伙人可能会依据《民法典》的欺诈或显示公正为由主张撤销权。


此外,国有监管资产如果参与基金扩募,无论作为原合伙人增加出资还是作为新合伙人入伙,均涉及到对原合伙企业价值的认定,依据国有资产监管的相关精神,应进行相应的评估。但由于私募基金投资项目分散,公允价值也很难评估确定,在加上国资监管的相关要求相对滞后,之前主要涉及对国有资产对外股权投资评估的要求,对于参与存续期的合伙份额并没有明确评估的国资监管规定,因此实践中很多国有企业参与存续的私募基金份额,可能并没有履行相应的国资监管的评估流程。


(五)入伙前的债务承担


《合伙企业法》第四十四条规定,新合伙人对入伙前合伙企业的债务承担无限连带责任。对于本条的规定,《合伙企业法》并没有允许合伙人之间意思自治的另行约定。新入伙的有限合伙人要以其认缴份额为限对合伙企业之前的债务和投资承担相应的责任和风险。因此,新入伙的合伙人要求合伙企业的财产和财务状况有清楚的了解,即便新入伙的合伙人与其他合伙人之间有相反的约定,该约定也只能在合伙人内部产生约束力,不具有对外对抗善意第三人的效力。


(六)成本分担与收益分配


成本分担与收益分配是私募基金扩募中遇到的比较棘手的财务处理问题,从法律角度分析,涉及两个问题,一个是金钱的种类物属性问题,另一个是权利义务的清晰划分问题。


从民法角度来说,根据物是否具有独立的特征或者是否被指定而特定化,可分为特定物和种类物,特定物是与种类物相对的法律概念,种类物是指性质、种类相同,即具有共同的物理属性和经济意义的物,金钱是标准的种类物。根据金钱种类物的特征,各合伙人将其出资交付到合伙企业,在合伙企业内已经发生了财产的混合,无法区分也没有必要区分具体哪笔资金是哪个主体的出资,各合伙人按照出资份额享受对合伙企业的权益。由于扩募时,私募基金已经实现一段时间的运作,投资了一些项目,会产生相应的投资成本、管理费支出等费用,原合伙人与扩募合伙人投入时间不同,如何清晰区分各主体的应分担的成本、费用和收益也是扩募时需要面临的核心的财务处理问题。


1. 费用分担问题

(1)投资成本和合伙费用


扩募后的财产份额具有追溯效力,分享合伙企业的财产收益,对合伙企业的债务也承担相应份额的责任,对于入伙前合伙企业发生的成本费用,也追溯至合伙企业成立时,根据扩募时的投资的合伙份额占扩募后整个合伙份额的比例,分担合伙企业的投资成本和合伙费用。


扩募时部分项目的投资实缴已经完成,扩募合伙人时分享了原合伙人的投资收益,占用了原合伙人的资金,实践中可能会要求扩募合伙人按照扩募金额的一定比例,承担费用补偿款,作为对原合伙人已交付出资资金占用的补偿。


(2)管理费


管理费是向基金管理人支付的管理人服务的对价和报酬,管理费一般以认缴或实缴的基金管理规模为基数,按照一定比例收取。投资成本和合伙费用是合伙企业的投资实际的对外支出,而管理费用是合伙企业向管理人支付的管理对价。


对于扩募时增加基金份额的管理费的计算时点,实践中通常有两种起算点,一种以基金首次交割为计算点,即需要补交首次交割至扩募时的管理费,另一种是以扩募时为时间起点。实践中采用第一种模式的较多,并有时会要求参与扩募合伙人支付一定的管理费溢价,以补偿管理人前期未交管理费的损失。


(3)合伙费用补偿及管理费溢价的豁免


私募基金管理人为吸引投资人,可能会就合伙费用补偿及管理费溢价问题进行一定的豁免。就合伙费用补偿款和管理费溢价,其归属不同,合伙费用补偿款是对合伙企业的补偿,最终受益人为全体合伙人,而管理费溢价的受益人为管理人。因此,对于合伙费用补偿的豁免应该取得合伙人的授权,而对于管理费溢价的豁免管理人应具有相应的处分权。


2. 收益分配

(1)门槛收益


私募基金一般对有限合伙人先设定一个门槛收益,满足投资人投入资金的正常成本,实践中门槛收益设定的比例一般在8%左右。门槛收益从实质上讲是对投资人资金成本的补偿,应按照每笔资金实缴到基金中的时间开始计算。因此,对于扩募资金的门槛收益,一般按照资金实缴到位时开始计算,而不按照基金成立时开始计算。


(2)闲置资金财务收益


闲置资金通过理财、存款等产生的财务收益,其分配模式有两种,一种是作为合伙企业整体的财产,按照合伙企业的收益分配顺序分配,抵扣合伙企业相应的投资本金和门槛收益;另一种是作为临时财务性收益直接分配给相应的投资者。具体分配模式根据合伙协议中的约定。对于扩募前合伙企业闲置资金,无论采取哪种收益模式,均应按照其实缴时间计算分配相应的收益。


(3)超额收益


基金超额收益的分配一般分为两种,一种是按基金分配,即按照本金、门槛收益、超额收益的顺序基金整体分配;另一种是按项目分配,即先按照退出项目预分配本金、门槛收益和超额收益,基金结束后整体再轧差处理调整。对于前一种分配模式,由于扩募时的份额按照实缴出资时间享受门槛收益,扩募合伙人的收益不存在法律问题;而对于第二种方式,如果涉及轧差问题,如果扩募前基金已经有退出项目的,就会存在原合伙人与扩募合伙人计算的项目范围和基础不同,为收益分配提出了难题。


四、操作建议


私募基金的扩募涉及一系列的法律、财务问题,方案设计、实操等方面如果处理的不好,可能会引发纠纷。在私募基金扩募时,应从以下几点进行把握:


1. 处理扩募问题的核心原则是,不得不公平对待同一私募基金的不同投资者,损害投资者合法权益,扩募时既要考虑原合伙人的利益,也要考虑到扩募合伙人的权益,防止厚此薄彼。


2. 虽然《备案须知》要求扩募要在投资期内,但为了减少扩募可能对原合伙人的权益及合伙企业决策机制的冲击,防止权利义务分配不公可能引发的纠纷,尽量减少扩募与首次募集的时间间隔,避免在基金价值的已经发生较大波动的情况下进行扩募。


3. 注意扩募手续的完善,如果基金合同中没有就扩募事项进行约定,扩募要取得全体合伙人的一致同意,并在扩募后十五日内办理工商登记手续。如果基金合同中有对扩募手续有约定,在符合相应法律规定的前提下对合伙企业和扩募合伙人有法律约束力,并兼顾操作中工商登记机关的要求。


4. 扩募合伙人对合伙企业的债务承担连带责任,合伙企业要向扩募合伙人如实披露合伙企业的经营和财产状况,防止扩募合伙人因管理人没有如实披露而进行抗辩。


5. 扩募合伙人原则上追溯享有扩募前的财产收益,分担相应的投资成本,对入伙前后的成本分担和收益分配、已退出项目的分配等问题进行明确。


6. 国有企业参与扩募的,与国资监管机构沟通相关的手续,明确是否需要履行相应的评估手续。


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