证券虚假陈述民事赔偿案件中的操纵市场行为

2022-09-02

操纵市场历来是各国严厉打击的证券违法行为。其常见类型包括：虚买虚卖型操纵（自买自卖，或与他人串通互相对倒）、实买实卖型操纵（依仗资金或持股优势实际买入或卖出证券）以及信息型操纵（通过散布信息造成影响）。实施者出于非法意图，利用资金、持股或信息优势影响证券的交易量或交易价格，扭曲证券市场价格机制，严重损害广大投资者的利益，此类案件受到市场的广泛关注。

中共中央办公厅、国务院办公厅于2021年印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确表示对于操纵市场等证券违法行为“零容忍”，强调了维护投资者利益的决心。在法律方面，我国主要通过刑事和行政处罚对操纵市场进行打击，并在长期实践中形成了较为明确的认定标准和处罚后果，为“零容忍”的践行提供了坚实的保障。而在民事诉讼领域，操纵市场的认定、举证等问题也已初见端倪，并且必将在未来的实践中获得更多的关注。

2022年1月，最高人民法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(下称“《新规》”)，对于证券虚假陈述民事赔偿中因果关系的完善是其一大亮点。《新规》将其中的因果关系区分为“交易因果关系”与“损失因果关系”，将原告实施操纵市场等证券违法行为作为切断交易因果关系的情况之一^[1]。

当前司法实践中已出现相关案例。在我们代理的某上市公司证券虚假陈述责任纠纷中，同一律师所代理的多名原告要求进行赔偿，并提供相关交易记录。结合过往的实务经验，我们发现交易记录之间存在高度关联性，经过系统分析、认真研判、并深入挖掘证据材料后确认，两两存在对倒交易^[2]，涉嫌违反《证券法》第五十五条第二款^[3]。在我们提出应根据《新规》第十二条第四款切断交易因果关系的主张后，案件发生了对上市公司有利的巨大反转。这是我们在《新规》实施后遇到的首起相关案例，值得引起虚假陈述纠纷各方当事人重视。

此前操纵市场的认定多见于刑事裁判和行政处罚，近几年也出现了如阙文彬、鲜言等操纵市场的民事赔偿诉讼。今年《新规》实施之后，对于操纵市场作为切断交易因果关系的法定事由应予关注。民事赔偿尤其是证券虚假陈述领域操纵市场行为的认定、举证等实操问题，更值得业界重视和研究

一、既有的操纵市场认定标准

操纵市场触及刑法、行政法以及民法三个领域，在不同部门法之下其认定与责任亦不相同。

(一)刑法领域

《刑法》第一百八十二条规定^[4]了“操纵证券、期货市场罪”，列出了六种具体行为以及用于兜底的其他行为。除实施该条所规定的行为，同时还需达到“情节严重”，才构成刑事犯罪。相关司法解释^[5]对于“情节严重”的认定进行明确，具体而言包括以下标准：

（二）行政法领域

《证券法》第五十五条^[6]规定了操纵证券市场的七种具体行为和兜底的其他手段，同时需具备“影响或意图影响交易价格或交易量”的要件。

就其行为方式来看，其与《刑法》所规制的行为几乎一致。唯刑事处罚须对交易价格、交易量造成影响，且“情节严重”；而行政处罚并不要求造成特定后果，甚至仅需“意图影响”已足。从证监会过往的处罚来看，其所关注的因素亦包括：持股数量(如占总股份的比例)、资金数量(如买入金额的排名)、交易数量(如占总成交量的比重)及特定身份(如是否与操纵股票的公司具有特定关系)等。这些因素与《操纵证券、期货市场刑事案件解释》所考虑的因素亦部分重合。

因此，行政法领域对于操纵市场认定的行为方式、考量的具体因素，实际与刑法领域相对一致，但是其所处罚的操纵市场行为并不当然构成《刑法》所规定的“情节严重”，相较而言对证券市场的危害程度较轻。二者实际上所认定的思路相近，但是所规制对象和严重程度有所差别。另外，二者对于证据规则的要求也有所不同，刑事处罚所需要的证明程度更高。

（三）民法领域

操纵市场在我国民法领域的司法实践案例尚未大量出现，近期上海金融法院开庭审理的原告于某等13名投资者与被告鲜言操纵证券交易市场责任纠纷一案值得关注。

综上，通过综合分析对比，不同部门法对于操纵市场的行为方式、具体因素的考量具有高度的一致性。虽然其所针对的交易行为在程度上有所差异，但是都存在扰乱证券市场秩序的实害或风险，损害了广大投资者的利益。

二、《新规》第十二条第四款的考量

2003年颁布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定了虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的情形，其中第五项即为“属于恶意投资、操纵证券价格的”。《新规》第十二条第四项即由此演化，并进一步将之明确为切断交易因果关系的情形。

就交易因果关系的认定，在《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》^[7](“《若干问题》”)中已有论述：“交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。”在此基础上，《若干问题》进一步指出：“交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。如若侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系，则行为人不负赔偿责任。”

《新规》将“操纵市场”的交易行为明确为切断交易因果关系的因素，一方面是出于不能保护非法利益的价值立场，另一方面则是出于法律逻辑的推理。

交易因果关系要求投资者因信赖虚假陈述的信息而作出交易行为，实际上是审查投资者的交易动机。通常投资者买卖证券的动机是买入(或卖出)价格被低估(或高估)的证券实现盈利。而证券虚假陈述会导致投资者错误地高估(或低估)证券的价格，诱使其做出不利于己的交易。

对于实施操纵市场的主体而言，其企图通过实施相应行为，影响证券的交易价格或数量。“影响证券的交易价格或数量”才是其进行交易的主要目的，而非是“买入(或卖出)价格被低估(或高估)的证券”。因此，将投资者操纵市场作为切断交易因果关系的事由，是逻辑推导的必然。

三、切断交易因果关系中操纵市场的证明与认定

如前所述，交易因果关系侧重于审查投资者的主观目的。只要能够证明投资者之所以进行交易并非是因为基于虚假陈述的误判，其交易因果关系即不存在。因此，就民事赔偿领域尤其是操纵市场行为主体所提起证券虚假陈述的交易行为认定而言，并不要求该行为产生特定的影响结果，只要操纵市场行为主体即提起诉讼的投资者有影响证券交易价量之企图，皆可作为切断交易因果关系的理由。这与行政法领域规制的行为范围更为符合。

而类似情形下操纵市场的举证亦是值得探讨的问题。依据《新规》的规则，交易因果关系的举证责任首先在于原告。若原告能举证证明《新规》第十一条^[8]第一款中的三个先决条件已全部满足，接下来举证责任才转换至被告，若被告能证明存在《新规》第十二条中的任意一项情形，则人民法院仍应认定交易因果关系不成立。就此，操纵市场的举证责任，亦被分配给了被告。

在过往的司法实践中，“操纵市场”的调查取证多由公诉机关和证监会负责。对于一般的民事主体而言，举证难度无疑较大。在“杨绍辉与阙文彬、蝶彩资产管理(上海)有限公司证券纠纷”一案中，因为存在证监会的处罚决定，未能为我们观察操纵市场在民事诉讼中的举证与认定提供素材。而在我们代理的某上市公司证券虚假陈述责任纠纷中，我们意识到多名原告的投资数额巨大，不同账户买入和卖出案涉股票的数量和时间点基本重合，账户的其余持仓上市公司也基本一致。同时，该案件中还存在其他异常交易情节，基于多条线索，我们主张对方存在对倒交易的涉嫌操纵市场行为。

笔者认为，在此类情形下不宜对上市公司主张投资者存在操纵市场行为的举证责任要求过高，否则可能会使得《新规》相关条款难以真正发挥作用；但如举证责任过低，又可能成为逃避赔偿责任的借口。如何取得一个合理的平衡，有赖于司法实践的不断摸索。总体而言，还是应当鼓励该种规则在司法实践中的运用。除了可以维护上市公司的正当权益外，该规则的使用也具有揭露更多操纵市场行为的“正外部性”。刑事与行政处罚往往是“自上而下”的过程，而在民事诉讼中运用操纵市场的举证规则是市场的自发行为，有助于打通“自下而上”的路径。在一个健全的证券市场中，除了监管部门的努力，市场主体也应培养和具备维护自身合法权益的意识与能力。此外，与《新规》同期发布的通知明确了构建法院与证券监管部门就证券虚假陈述事实进行沟通的桥梁，私以为是否构成操纵市场的行为亦可以作为司法机关与执法机关互通有无、相互探讨的问题之一。

至于理论方面，朱锦清教授基于证据法理对此做了一个大致的区分：刑事诉讼的证明须达到“确凿无疑”的地步；行政处罚的证明须达到“令人信服”的地步；而在民事诉讼中只需证明“这种可能大于那种可能”即可胜诉^[9]。如果被告掌握初步线索，可以选择向证券监督管理机构举报，借助行政处罚完成自己的证明；另一方面，被告也可基于初步线索提出合理怀疑，向法院申请调取交易记录等进一步的证据，并通过法院与证券监管部门联动的方式予以查明事实。而当被告提出初步线索之后，应考虑适当分配反证责任至原告。

综上所述，操纵市场的认定目前多见于刑事和行政处罚方面，但是未来在民事领域必将逐步形成相对系统和独立的认定标准。随着证券市场的发展和投资者维权意识的增强，民事领域中必然会出现更多操纵市场的身影。司法实践中需要将举证责任合理分配给民事诉讼的原、被告双方，这对当事人的举证、质证能力必然提出更高的要求。刑事、行政和民事多方主体的联动，极大促进了监管和市场的良性互动，在保障争讼双方合法利益的同时，也有助于推动其素质和能力的提升。

参考文献：

[1]《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条：被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立……(四)原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的……。

[2] 所谓对倒交易，通常指的是：证券市场主力或者庄家在不同的证券经纪商处开设多个户头，然后利用对应帐户同时买卖某个相同的证券品种，以达到人为地拉抬价格以便抛压或刻意打压后以便低价吸筹。

[3]《中华人民共和国证券法》第五十五条第二款：禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量……(二)与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易”。

[4]《中华人民共和国刑法》第一百八十二条【操纵证券、期货市场罪】：有下列情形之一，操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金： (一)单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖的； (二)与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易的； (三)在自己实际控制的帐户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约的； (四)不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报的； (五)利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券、期货交易的； (六)对证券、证券发行人、期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向证券交易或者相关期货交易的； (七)以其他方法操纵证券、期货市场的。 单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。

[5]参见《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》。

[6]《中华人民共和国证券法》第五十五条：禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量： (一)单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖； (二)与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易； (三)在自己实际控制的账户之间进行证券交易； (四)不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报； (五)利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易； (六)对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易； (七)利用在其他相关市场的活动操纵证券市场； (八)操纵证券市场的其他手段。

[7]《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》，二、关于证券投资类金融纠纷案件的审理问题第二点，第2条，2015年12月24日发布。

[8]《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条：原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：(一)信息披露义务人实施了虚假陈述；(二)原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；(三)原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出相关证券。

[9]参见朱锦清：《证券法学(第五版)》，北京大学出版社，2022年7月第1次印刷，第233页。 

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